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在美國針對進(jìn)口銅的關(guān)稅政策落地之前，COMEX銅價與LME銅價價差持續(xù)擴(kuò)大，且這一現(xiàn)象形成的正反饋過程仍在延續(xù)。而原料供應(yīng)整體仍處于偏緊狀態(tài)，使銅價短期內(nèi)或仍呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢。

在美國新關(guān)稅政策落地后，銅價面臨一些風(fēng)險：一是美國提前補庫一旦結(jié)束，非美國地區(qū)的銅現(xiàn)貨偏緊格局可能會出現(xiàn)邊際改善的情況；二是當(dāng)銅價持續(xù)攀升至高位后，下游的實際需求對價格的承接能力有限，這就導(dǎo)致庫存去化面臨著較大的不確定性?；谝陨锨闆r，建議在當(dāng)前價格下，保持謹(jǐn)慎偏多的交易思路，但同時需警惕后期美國關(guān)稅政策落地后可能發(fā)生的風(fēng)險逐步累積進(jìn)而引發(fā)銅價下跌。

關(guān)注美國關(guān)稅預(yù)期下的

銅現(xiàn)貨流轉(zhuǎn)情況

在美國25%關(guān)稅加征的預(yù)期下，銅在全球范圍內(nèi)的庫存轉(zhuǎn)移已經(jīng)展開。這一現(xiàn)象主要表現(xiàn)為LME銅庫存不斷下行，注銷倉單量大幅攀升，而COMEX的銅庫存量從2024年8月起大幅增加，從2萬噸左右增至10萬噸以上。據(jù)全球知名大宗商品貿(mào)易公司摩科瑞預(yù)估，當(dāng)前，約有50萬噸銅正在流向美國，其中，大部分已經(jīng)在運輸途中。需要注意的是，美國正常情況下的銅進(jìn)口量約為7萬噸/月。

交易商們正在抓住價差帶來的機(jī)會獲利，他們提前按計劃發(fā)貨，以此來規(guī)避美國潛在的關(guān)稅政策。

這一庫存轉(zhuǎn)移過程同時還受到COMEX銅與LME銅價差不斷擴(kuò)大所形成的正反饋過程的影響，其邏輯鏈為：關(guān)稅預(yù)期→美國銅價上漲→美國銅價出現(xiàn)高溢價→非美國地區(qū)的銅流向美國→非美國市場銅價上漲→維持美國銅價溢價→美國銅價繼續(xù)上漲。考慮到美國關(guān)稅政策落地尚需一定時間，在此之前，這種邏輯關(guān)系仍將持續(xù)。

原料持續(xù)緊張

為銅價提供較強(qiáng)支撐

今年以來，銅礦加工精煉費（TC）的現(xiàn)貨報價持續(xù)走低，于1月底重新進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，并不斷擴(kuò)大。截至3月21日，上海有色網(wǎng)（SMM）統(tǒng)計的TC進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨報價已經(jīng)達(dá)到-22.88美元，凸顯出當(dāng)前銅礦現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張程度。

在此情況下，冶煉企業(yè)無論是現(xiàn)貨業(yè)務(wù)還是長單業(yè)務(wù)都處于明顯的虧損狀態(tài)。從截至2月28日的數(shù)據(jù)來看，銅精礦現(xiàn)貨冶煉的盈虧平衡為-2083元/噸，長單冶煉的盈虧平衡為-678元/噸。一季度，由于副產(chǎn)品硫酸價格持續(xù)攀升，在一定程度上為冶煉企業(yè)的利潤提供了補充，使得冶煉企業(yè)在面對銅礦供應(yīng)緊張的局面時，能夠維持相對穩(wěn)定的生產(chǎn)，檢修減產(chǎn)量級較小。

但隨著春耕結(jié)束，硫酸的需求將進(jìn)入淡季，按照市場規(guī)律，硫酸價格回落的概率較大。一旦硫酸價格回落，冶煉企業(yè)總體利潤將會承受更大的壓力。在此情況下，冶煉企業(yè)減產(chǎn)的風(fēng)險依然存在。綜合各方面因素來看，預(yù)計今年銅礦供應(yīng)方面的結(jié)構(gòu)性矛盾以及供需錯配問題或持續(xù)存在，這將繼續(xù)對整個銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生多方面的影響。

在廢銅供應(yīng)方面，從今年的發(fā)展趨勢來看，雖然再生銅在整個銅供應(yīng)體系中的占比有望得到提升，但當(dāng)前原料缺口仍然較大。在冶煉端，成本一直居高不下，除了加工費這一因素之外，去年出臺的《公平競爭審查條例》（以下簡稱“783號文”）針對各地稅收優(yōu)惠和財政獎補做出了明確的規(guī)定。從長期來看，取消稅收洼地，能有效避免不正當(dāng)競爭，有利于再生銅產(chǎn)業(yè)更加有序、合理運行和可持續(xù)發(fā)展。但從短期來看，和此前環(huán)保政策導(dǎo)致的階段性進(jìn)口減少等情況類似，由于會導(dǎo)致部分再生銅企業(yè)成本增加，再生產(chǎn)業(yè)和部分企業(yè)或面臨陣痛，特別是一些單純依靠補貼掙錢的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營將不再有盈利空間，面臨較大沖擊。此外，當(dāng)前，再生銅相關(guān)企業(yè)除了面臨“783號文”帶來的稅收政策收緊的壓力外，“反向開票”也在逐步施行過程中，給再生銅企業(yè)帶來成本抬升的壓力。從整體來看，后續(xù)須關(guān)注政策實施程度、細(xì)節(jié)，地方政府和企業(yè)的態(tài)度及對生產(chǎn)的影響，還有對再生銅原料供應(yīng)轉(zhuǎn)緊和成本抬升的具體數(shù)量級等因素。

進(jìn)口方面，美國可能征收進(jìn)口銅關(guān)稅的預(yù)期，促使市場上的電解銅流向美國。受此影響，COMEX銅價大幅上揚，COMEX銅與LME銅價差不斷擴(kuò)大，并創(chuàng)下新高，LME銅價也隨之被帶動上漲。這一系列連鎖反應(yīng)最終導(dǎo)致了我國2025年再生銅原料進(jìn)口全面陷入虧損的境地，貿(mào)易商的采購意愿大幅下降。

據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，當(dāng)前，再生銅原料供應(yīng)極度緊張，無論是國產(chǎn)貨源還是進(jìn)口貨源均處于短缺狀態(tài)。寧波進(jìn)口貿(mào)易商透露，春節(jié)過后，隨著下游企業(yè)補貨需求釋放，市場貨源進(jìn)一步減少，供應(yīng)緊張局面加劇。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1月份，美國對中國的銅廢料及碎料出口量為3.94萬噸，環(huán)比下降10.32%，在中國進(jìn)口總量中占比20.81%，居首位。進(jìn)入2月份，美國對中國的出口量驟降至3.14萬噸，環(huán)比大幅下降20.35%。盡管美國仍是中國最大的再生銅進(jìn)口來源國，但其占比已顯著下降至16.22%。

謹(jǐn)防后期宏觀層面

可能發(fā)生的變化

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)仍存在衰退風(fēng)險，近期公布的美國“軟數(shù)據(jù)”持續(xù)惡化，其中，美國費城聯(lián)儲服務(wù)業(yè)調(diào)查指數(shù)已跌至新冠疫情暴發(fā)以來的最低水平；美國諮商會消費者信心指數(shù)也呈現(xiàn)連續(xù)4個月下滑的態(tài)勢，這無疑加重了美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。尤其是消費預(yù)期指數(shù)跌至65.2，創(chuàng)近12年新低，遠(yuǎn)低于80這個預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵門檻，且近半數(shù)消費者預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。此外，美國3月Markit制造業(yè)PMI初值為49.8，跌至榮枯分界線之下，不及預(yù)期的51.8以及前值52.7；服務(wù)業(yè)PMI初值為54.3，好于預(yù)期的51。服務(wù)業(yè)PMI的走強(qiáng)，使得短期市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所減弱。

本次銅價上漲在很大程度上是由供應(yīng)端因素所驅(qū)動，宏觀因素在價格形成過程中的定價作用相對較弱。但不排除供應(yīng)端因素已經(jīng)在價格中得到充分體現(xiàn)之后，又面臨美國經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)走弱的情況，此時，市場將會轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期。一旦宏觀因素開始在銅價中起到定價作用，往往會對銅價起到關(guān)鍵性的影響。

回顧歷史情況，在美聯(lián)儲的降息周期，銅價持續(xù)上漲的概率較低。這是因為在全球主要經(jīng)濟(jì)體仍然保持弱勢的大背景之下，整體的需求難以得到有效提振，且市場的風(fēng)險偏好也依舊會受到壓制。

（作者單位：廣州期貨）