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產(chǎn)業(yè)基本面的局限性

在上一篇文章中，我在供應端主要關注了全球錫精礦的供應情況，需求端主要關注了半導體的需求情況。供應端方面，全球錫礦供應基本符合我在上一篇文章中的推衍，沒有發(fā)生太大的改變。而需求端方面，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量同比持續(xù)走弱，全球半導體消費增速維持高位，但邊際增速持續(xù)走弱，繼 2021 年實現(xiàn) 26.2% 的強勁增長之后，WSTS 預計 2022 年全球半導體市場將再次實現(xiàn)兩位數(shù)的增長，預計將達到 6460 億美元，增長 16.3%。

半導體銷售的數(shù)據(jù)目前最新只到4月，但目前海外的錫價已經(jīng)達到了25000美元，現(xiàn)有的半導體消費同比增速的下降不足以解釋如此劇烈的下跌。需要注意的是，2008-2011年的半導體同比增速是遠高于這波行情的，但錫價的增速反而遠不如現(xiàn)在。而且需要注意的是，2008年-2011年錫礦供應的同比增速同樣是大幅度減小，這與2020年疫情后全球的錫精礦供應情況極為相似。在供應需求端均極為類似的情況下，錫價的上漲力度卻遠強于08-11年。

盡管根據(jù)ITA在2020年給出的2025全球錫精礦開采成本來看，現(xiàn)有的價格已經(jīng)遠低于均衡成本線，但我們可以看到除了中國國內(nèi)的冶煉廠停產(chǎn)外，全球各大主要錫精礦生產(chǎn)商并沒有傳出停止錫礦開采的消息，對于大部分錫礦生產(chǎn)商而言，現(xiàn)有價格仍然是有利可圖的。

在產(chǎn)業(yè)基本面無法完全解釋這波行情的情況下，我們嘗試從宏觀的角度來解釋這次行情的發(fā)生。

宏觀流動性對于有色金屬的影響

有色金屬價格波動，尤其是銅價的波動，是觀察宏觀經(jīng)濟走勢的重要指標。需要注意的是，有色金屬各個品種雖然因基本面不同走勢各不相同，但整體趨勢確較為接近。因此，宏觀因素對于銅價的影響同樣適用于所有有色金屬，只是因各品種基本面不同而對價格的影響有所區(qū)別。從交易的角度出發(fā)，價格的環(huán)比變化其實遠比同比重要，但從研究的角度看，環(huán)比價格的變化過于無序，而且全球流動性的變化也是一個持續(xù)變化的過程，環(huán)比變化受到政策影響較大，同樣沒有特定規(guī)律，因此用同比的價格變化與同比的流動性變化能更好的對有色金屬與宏觀流動性的相關性進行分析。

可以看到，有色金屬價格的同比變化在大趨勢上基本一致。銅價與通脹息息相關，而全球的通脹更多體現(xiàn)在流動性的“過分充裕”。流動性方面，全球的貨幣供應增量主要體現(xiàn)在全球央行資產(chǎn)負債表的變化上。

需要注意的是，流動性并不完全由央行資產(chǎn)負債表決定，根據(jù)卡爾馬克思貨幣流通基本規(guī)律公式：

其中M為執(zhí)行流通手段職能的貨幣必要量，V表示貨幣流通次數(shù)，P表示一般商品價格,Q表示待銷售商品數(shù)量。在此基礎上，結(jié)合劍橋大學的經(jīng)濟學家馬歇爾、庇古等人的現(xiàn)金余額說：

M表示人們持有的貨幣量,k為貨幣量占國民收入或國民生產(chǎn)總值（GDP）的比率，P為最終產(chǎn)品和勞務價格水平，y為按固定價格計算的國民收入或國民生產(chǎn)總值，P即為名義收入，它是從另一個角度來表示貨幣流通速度的根據(jù)劍橋方程式求得的貨幣流通速度，用V表示，又稱貨幣的收入流通速度，是當代國際上有關貨幣流通速度的流行觀點。

在這里我們并不是要對公式進行任何的數(shù)學推導，而是想借此說明本篇文章想要說明的關鍵指標流動性溢出的定義：當貨幣發(fā)行同比增速大大超出GDP增速時，最終產(chǎn)品和勞務價格水平將會大幅度走高，換言之，當市場上存在超出實際需求的貨幣供應時，市場上流通貨幣會呈現(xiàn)出過剩的狀態(tài)，也就是流動性溢出。

需要注意的是，流動性溢出要提前于有色金屬價格同比增速。為了方便觀察，上圖把流動性溢出坐標軸挪移了10個月時間，因而流動性溢出看似與有色金屬價格同比變化同步。

可以看到，截止2022年1季度，全球流動性溢出同比增速已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，而有色金屬價格僅僅從高位轉(zhuǎn)為下跌，可以預見未來很長一段時間有色金屬仍將處于下跌趨勢。

為什么錫下跌幅度最大？

關于這一點，市場上對基本面上的判斷已經(jīng)足夠詳細（供應過剩，海外消費不振，國內(nèi)錫錠大量進口，半導體消費同比增速走弱），在此我們不再做過多贅述。相較于從基本面，我更想從另一個角度思考問題，當流動性發(fā)生劇烈變動的時候，什么類型的資產(chǎn)受到的影響最大？

在這波史無前例的流動性溢出中，價格漲幅最大的既不是與流動性關聯(lián)性極強的各類大宗商品，也不是傳統(tǒng)的資金蓄水池股市和房地產(chǎn)，而是一個相對小眾的資產(chǎn)-虛擬貨幣。

我們以虛擬貨幣中流動性最好的比特幣為例，在2021年4月和11月比特幣達到了這次行情的高點，隨后便是一路下跌。那么這兩波高點和流動性的關系是怎樣的呢？

可以看到，4月和11月分別是兩次流動性的拐點位置，正是在這兩個月全球流動性從走強轉(zhuǎn)為了走弱，而比特幣的走勢完全符合流動性的變化。2021年11月后，全球流動性一路收緊，并且美聯(lián)儲也連續(xù)對于加息進行了偏鷹的表態(tài)，這也帶動了虛擬貨幣價值的崩盤，其中LUNA等稍微小眾的虛擬貨幣甚至出現(xiàn)了從100美元跌到0.01美元的情況。比特幣雖然遠強于其他虛擬貨幣，但價值與其最高位時相比也下跌了超過60%。

回到我們一開始的問題，為什么有色金屬在這次流動性收縮的過程中錫受到的影響是最大的？

上圖是LME的2022年5月各品種交易量數(shù)據(jù)，可以看到，與其他品種相比，錫的交易量可以說是小了一個數(shù)量級，這也意味著錫是所有有色金屬品種中流動性最差的一個。換一個角度講，在這波因為流動性溢出帶來的行情開始轉(zhuǎn)向時，也就是當流動性收縮開始時，它將會是受到?jīng)_擊最大的品種。如果用虛擬貨幣與有色金屬作類比，那么銅鋁等金屬就是虛擬貨幣中的比特幣和以太坊，而錫就是LUNA或者狗狗幣等流通性較差的品種。因此當流動性收縮帶來的價格下跌來臨的時候，錫將成為受沖擊最大的品種。

如何判斷流動性收縮的力度？

回過頭來看，美聯(lián)儲這一次的擴表程度是史無前例的，而這也導致了這一次想要在收緊流動性的前提下盡可能維持美國經(jīng)濟“軟著陸”的難度也是史無前例的。那么在這種情況下我們需要如何判斷后續(xù)流動性收縮力度呢？

上圖是美國聯(lián)邦基金利率與名義自然利率的關系。關于此圖，可以簡單理解為聯(lián)儲的目標是將利率缺口盡可能維持在0附近，這樣才能維持美國經(jīng)濟整體的健康運作?？梢钥吹?，現(xiàn)有的利率缺口已經(jīng)達到大通脹時期的水平，換言之，聯(lián)儲想要通過加息縮小利率缺口的幅度和難度都是大到難以想象的。除非聯(lián)儲放棄對于利率缺口的修正，后續(xù)全球流動性的收縮力度將持續(xù)加大。

后續(xù)行情需要關注的地方

- 從流動性角度來看，后續(xù)的流動性繼續(xù)收緊已不可避免。

- 需要注意的是，2022年不是2008年，更不是20世紀，中國作為國際市場的參與者已經(jīng)具備了改變商品市場定價的能力，國內(nèi)在疫情過后的經(jīng)濟復蘇程度以及政策支持力度將很大程度上影響全球大宗商品價格走勢。

- 有色金屬的供需始終會回到成本端，沒有礦商可以接受長期的虧損。

- 即便2022年情況不太好，如果有一天你忽然發(fā)現(xiàn)錫的庫存在越跌越多的情況下盤面也再次由BACK轉(zhuǎn)為了CONTANGO，那么你可以期待下一次宏觀事件對于價格的驅(qū)動。