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9月上旬，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)依舊沒(méi)能走出一波趨勢(shì)性行情，9月中旬是否會(huì)突破還需要觀察。此前從宏觀層面來(lái)看，銅市場(chǎng)已經(jīng)缺乏大幅上漲的動(dòng)能，因包括美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策即將迎來(lái)拐點(diǎn)，需求端沒(méi)有故事可講，一旦銅價(jià)上漲至7萬(wàn)元/噸以上，下游需求就會(huì)萎縮。

然而，目前疫情對(duì)銅礦和廢銅的供應(yīng)干擾猶存。如果再考慮到“雙碳”目標(biāo)帶來(lái)的新能源領(lǐng)域的銅需求增長(zhǎng)預(yù)期，使得銅的投資屬性盡管有所降溫，但一直沒(méi)能退潮。筆者預(yù)計(jì)，部分銅已經(jīng)被鎖定，暫時(shí)無(wú)法流動(dòng)，這使得全球銅顯性庫(kù)存遲遲沒(méi)見(jiàn)在需求降溫的情況下累庫(kù)。

而未來(lái)銅市場(chǎng)的破局在于美聯(lián)儲(chǔ)削減QE帶來(lái)的美元流動(dòng)性收縮和美元實(shí)際利率的反彈。從大宗商品角度來(lái)看，美元實(shí)際利率是持有銅等商品的機(jī)會(huì)成本，一旦機(jī)會(huì)成本攀升，銅的投資需求和消費(fèi)需求都會(huì)降溫。更何況，當(dāng)前部分新能源領(lǐng)域的投資擴(kuò)張一個(gè)重要的條件就是融資成本較低，一旦融資成本反彈，將導(dǎo)致部分過(guò)度擴(kuò)張的企業(yè)債務(wù)壓力攀升，影響后續(xù)的投資。

疫情導(dǎo)致8月出口回暖

外需短期有韌性

銅的消費(fèi)分為外需和內(nèi)需。外需并非是直接的精煉銅出口，而是包括產(chǎn)成品如機(jī)電產(chǎn)品出口；內(nèi)需就是國(guó)內(nèi)包括電力、家電、汽車(chē)和地產(chǎn)等領(lǐng)域的銅消費(fèi)。由于7-8月全球疫情蔓延，東南亞國(guó)家受到影響，出口訂單再次轉(zhuǎn)移至中國(guó)，這使得中國(guó)8月份出口超預(yù)期增長(zhǎng)。

海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)價(jià)，8月份我國(guó)出口總值2943.2億美元，同比增長(zhǎng)25.6%，前值19.3%，環(huán)比增長(zhǎng)4.1%；進(jìn)口總值2359.8億美元，同比增長(zhǎng)33.1%，前值28.1%，環(huán)比增長(zhǎng)4.3%。

出口超預(yù)期，主要原因有幾個(gè)方面：一是東南疫情導(dǎo)致外貿(mào)訂單重新轉(zhuǎn)向中國(guó)。數(shù)據(jù)顯示，8月，越南出口同比下降1.1%，7月，出口增速還高達(dá)17.4%。在東南亞出口受疫情影響的同時(shí)，韓國(guó)出口增速較7月也回升5.3個(gè)百分點(diǎn)。

由于東南亞在全球電子產(chǎn)業(yè)鏈中份額較高，疫情導(dǎo)致東南亞工業(yè)生產(chǎn)和出口受到影響，這使得中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口在8月份同比增速升至23%，7月一度下滑至18.1%。其中8月自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件出口金額同比增長(zhǎng)12.8%，較上個(gè)月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。而8月家電出口同比增長(zhǎng)1%，上個(gè)月同比大幅下降7.2%。

二是季節(jié)性因素，圣誕季訂單在8月和9月出現(xiàn)集中發(fā)貨的階段。根據(jù)海運(yùn)公司和貨代調(diào)研的信息，8月全球海運(yùn)費(fèi)繼續(xù)高企，但海外圣誕節(jié)訂單提前，使得8月出口同樣出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)。

三是7-8月全球delta等變種病毒的蔓延，這使得中國(guó)防疫物資出口同比降幅有所縮窄，甚至醫(yī)療儀器及器械出口從7月的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為大幅的正增長(zhǎng)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月紡織紗線、織物及制品出口同比下降14.9%，較7月降幅縮窄11.9個(gè)百分點(diǎn)，而醫(yī)療儀器及器械出口同比增長(zhǎng)17.9%，7月為同比下降17.1%。

不過(guò)，全球貿(mào)易伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇觸頂而下行的趨勢(shì)不會(huì)改變，疫情可能影響中國(guó)等部分國(guó)家的月度出口波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，今年5月，全球制造業(yè)PMI見(jiàn)頂，或預(yù)示著推動(dòng)貿(mào)易迅速修復(fù)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在放緩。另外，WTO經(jīng)濟(jì)晴雨表中的前瞻性新出口訂單指數(shù)7月出現(xiàn)回落，該指數(shù)對(duì)貿(mào)易前景有較好的領(lǐng)先性，或也預(yù)示著復(fù)蘇步伐可能逐步放緩。

核心CPI回落

內(nèi)需繼續(xù)疲軟

從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯來(lái)看，核心CPI和經(jīng)濟(jì)景氣度、需求周期密切相關(guān)，由于食品和能源價(jià)格受供應(yīng)影響較大，因此剔除食品和能源的核心CPI更能反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和工業(yè)需求增長(zhǎng)情況。而8月份，核心CPI同比增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，可能反應(yīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩下需求擴(kuò)張有所放緩。

從大宗商品進(jìn)口來(lái)看，商品需求在降溫，8月進(jìn)口金額同比增速較7月略微加快，主要是價(jià)格因素，并非進(jìn)口量的加快增長(zhǎng)。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，8月，鐵礦石、原油、銅材進(jìn)口數(shù)量分別同比下降2.9%、6.2%和41.1%，但是進(jìn)口金額同比增速分別為95%、59.8%和-10.4%，進(jìn)口量和金額明顯不匹配。

產(chǎn)成品看，進(jìn)口電子類(lèi)產(chǎn)品同比增速相對(duì)穩(wěn)定，8月，集成電路、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件、液晶顯示板分別增長(zhǎng)16.2%、19.3%和0.7%，與7月增速基本持平。不過(guò)，汽車(chē)及零部件進(jìn)口同比增速大幅回落，汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán)較2019年復(fù)合增速為-7.2%，7月達(dá)到10.6%。

歐洲央行率先宣布Taper

美聯(lián)儲(chǔ)將緊隨其后

歐洲央行率先宣布Taper，歐元兌美元短期反彈

9月9日，歐洲央行公布貨幣政策會(huì)議的決議，維持三大關(guān)鍵利率不變，符合預(yù)期。歐央行同時(shí)宣布將放緩第四季度的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）購(gòu)債速度。從歐央行公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，8月PEPP凈購(gòu)買(mǎi)量為650億歐元，明顯低于7月的875億歐元，為3月份以來(lái)的最低值。PEPP被稱(chēng)為緊急抗疫購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，是一項(xiàng)非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策措施，于2020年3月開(kāi)啟，旨在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和歐元區(qū)前景構(gòu)成的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。總額為1.85萬(wàn)億歐元，購(gòu)買(mǎi)相對(duì)靈活。一旦判斷疫情危機(jī)階段結(jié)束，理事會(huì)將終止PEPP下的凈資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，但不應(yīng)在2022年3月結(jié)束之前。

2020年、2021年資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）+緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）購(gòu)買(mǎi)提供的流動(dòng)性分別為：1.12萬(wàn)億歐元和1.09萬(wàn)億歐元。如果APP購(gòu)買(mǎi)不調(diào)整，通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)渠道釋放的流動(dòng)性會(huì)大幅壓縮到僅2400億歐元，縮減步伐略為激進(jìn)。截至2021年7月，PEPP累計(jì)凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模已達(dá)1.27萬(wàn)億歐元（約68.6%的購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)），遠(yuǎn)超同期資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃APP的凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。

在通脹問(wèn)題方面，歐洲央行表示，短期內(nèi)通脹可能溫和超過(guò)目標(biāo)。關(guān)鍵利率將保持在當(dāng)前水平或更低，直到確定通脹將上升并保持在2%。管委會(huì)已準(zhǔn)備好適當(dāng)調(diào)整其所有工具，以確保在中期內(nèi)通脹穩(wěn)定在2%的目標(biāo)水平。

與美聯(lián)儲(chǔ)的雙重貨幣目標(biāo)不同，歐洲央行貨幣政策把控制通脹作為首要目標(biāo)，對(duì)通脹的容忍程度更低。近期歐洲通脹已經(jīng)超過(guò)歐洲央行預(yù)測(cè)與政策目標(biāo)，多位歐洲央行官員對(duì)通脹前景表述擔(dān)憂，言論偏向鷹派，因此歐洲央行先于美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper。

短期來(lái)看，歐洲央行先于美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper可能帶動(dòng)歐元兌美元上漲，美元指數(shù)回落有利于銅價(jià)反彈，按中期來(lái)看，歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)主要通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）進(jìn)行，因此，一旦美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE，美元流動(dòng)性收縮會(huì)比歐洲央行要快，到時(shí)候美元名義利率和美元匯率都會(huì)強(qiáng)勢(shì)反彈，對(duì)銅的投資需求和消費(fèi)需求構(gòu)成沖擊。通過(guò)觀察花旗經(jīng)濟(jì)以外指數(shù)來(lái)看，短期歐洲經(jīng)濟(jì)走弱的程度弱于美國(guó)，因此歐元兌美元反彈也是正常的。

美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的條件已經(jīng)具備

盡管美國(guó)8月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，但是筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下繼續(xù)實(shí)施QE的負(fù)面作用可能大于正面作用，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper是大勢(shì)所趨：

一是高通脹可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)踐行的MMT理論構(gòu)成挑戰(zhàn)，MMT理論通常認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)為美國(guó)財(cái)政赤字融資是沒(méi)有成本的，即“內(nèi)債不是債”,但是這類(lèi)債務(wù)最終的退場(chǎng)，終究需要回歸政府支出表內(nèi)的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發(fā)利率的上行，最終會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的負(fù)面沖擊。

二是美國(guó)金融系統(tǒng)充斥著大量流動(dòng)性，如果美聯(lián)儲(chǔ)不及時(shí)退出QE，可能會(huì)帶來(lái)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，以及退出過(guò)程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金目前沒(méi)有辦法創(chuàng)造商業(yè)信貸，這使得大量流動(dòng)性涌入短期國(guó)債市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，這也是美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金有效利率與儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具的發(fā)行收益率之間的利差不斷收斂，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）規(guī)模不斷擴(kuò)大。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不釋放削減QE的信號(hào)，目的在降低退出QE給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊和摩擦成本，因此，高通脹和銀行超額準(zhǔn)備金無(wú)法創(chuàng)造商業(yè)信貸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)退出QE是大勢(shì)所趨，目前市場(chǎng)只關(guān)心短期的節(jié)奏，尚未關(guān)注到這一趨勢(shì)。

此外，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，隨著美國(guó)緊急失業(yè)救濟(jì)金到期，美國(guó)就業(yè)人數(shù)將會(huì)在9月大增，從而失業(yè)率與自然失業(yè)率靠攏，在通脹高企的清下，美聯(lián)儲(chǔ)將沒(méi)有推遲削減QE的理由。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的7月職位空缺及勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查（JOLTS）結(jié)果顯示，美國(guó)7月JOLTS職位空缺1090萬(wàn)個(gè)，繼6月首次突破千萬(wàn)大關(guān)后，再度創(chuàng)下歷史新高，預(yù)期為1000萬(wàn)個(gè)，6月數(shù)據(jù)上修至1020萬(wàn)個(gè)。

7月，自主離職人數(shù)再度上漲，較6月增加10.3萬(wàn)人，創(chuàng)下歷史第二高水平397.7萬(wàn)人，僅低于今年4月的高點(diǎn)399.2萬(wàn)人。自主離職人數(shù)通常被視為就業(yè)市場(chǎng)信心的一個(gè)晴雨表，自主離職人數(shù)越高，說(shuō)明勞動(dòng)人口越不擔(dān)心無(wú)法就業(yè)，當(dāng)前自主離職人數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新冠肺炎疫情前的水平。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了最新“褐皮書(shū)”的地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告顯示，對(duì)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的描述小幅下調(diào)至“溫和增長(zhǎng)”，并稱(chēng)通脹高位持穩(wěn)。其中，一半聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)稱(chēng)價(jià)格上漲的速度“強(qiáng)勁”，另一半轄區(qū)稱(chēng)價(jià)格上漲速度“溫和”；由于普遍存在資源短缺，投入品價(jià)格壓力持續(xù)普遍存在，而且許多企業(yè)仍報(bào)告采購(gòu)關(guān)鍵投入品面臨困難。限制新增就業(yè)的因素主要是勞動(dòng)力短缺，而非需求疲軟。由于“持續(xù)而廣泛的”勞動(dòng)力短缺，一些地區(qū)的工資增速加快，大部分聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)都將工資增長(zhǎng)描述為“強(qiáng)勁”，這包括了所有的中西部和西部地區(qū)。這意味著美國(guó)通脹面臨勞動(dòng)力薪資增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力。

新能源汽車(chē)帶來(lái)的

銅消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)可能過(guò)度樂(lè)觀

短期來(lái)看，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的快速增長(zhǎng)，以及“雙碳”目標(biāo)帶來(lái)的新能源汽車(chē)滲透率的提高，對(duì)銅消費(fèi)有明顯拉動(dòng)作用。乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，8月乘用車(chē)市場(chǎng)零售同比下降14.7%，8月新能源乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量達(dá)到30.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)202.3%，環(huán)比增長(zhǎng)23.7%。8月新能源車(chē)國(guó)內(nèi)零售滲透率17.1%，1-8月滲透率11.6%，較2020年5.8%的滲透率提升明顯。8月新能源車(chē)廠商批發(fā)滲透率20.1%，1-8月滲透率12.8%，較2020年5.8%的滲透率提升明顯。

然而，筆者認(rèn)為新能源汽車(chē)用的電池發(fā)展路徑過(guò)于單一，未來(lái)多元化電池的發(fā)展，可能意味著銅并非唯一的負(fù)極材料，消費(fèi)增長(zhǎng)總量可能過(guò)度樂(lè)觀。

目前，動(dòng)力電池行業(yè)出現(xiàn)“高端產(chǎn)能不足、低端產(chǎn)能過(guò)剩”的結(jié)構(gòu)性供需失衡問(wèn)題。從供給端來(lái)看，頭部電池企業(yè)加速產(chǎn)能擴(kuò)張，就是要提升高端產(chǎn)能的供給能力。雖然智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈將催生新的商業(yè)模式，但無(wú)法消除汽車(chē)的周期性。

目前，我國(guó)儲(chǔ)能行業(yè)有20多種主流技術(shù)，其中動(dòng)力電池技術(shù)路徑主要集中在三元鋰和磷酸鐵鋰上。動(dòng)力電池應(yīng)有更多路徑，現(xiàn)在還是技術(shù)磨合期，并不能確定哪種技術(shù)最有發(fā)展前景。企業(yè)應(yīng)進(jìn)行專(zhuān)利布局，防止未來(lái)可能出現(xiàn)專(zhuān)利壁壘，而不是集中投資一種動(dòng)力電池技術(shù)。

工信部表示，將支持鈉電池加速創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，支持先進(jìn)產(chǎn)品量產(chǎn)能建設(shè)。同時(shí)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程適時(shí)完善有關(guān)產(chǎn)品目錄，促進(jìn)性能優(yōu)異、符合條件的鈉電池在新能源電站、交通工具、通信基站等領(lǐng)域加快應(yīng)用；通過(guò)產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新，推動(dòng)鈉電池全面商業(yè)化。

銅市場(chǎng)累庫(kù)還需等待

銅礦和廢銅供應(yīng)恢復(fù)放緩，精銅產(chǎn)量回升明顯

從銅精礦加工費(fèi)來(lái)看，由于8月海外疫情再度嚴(yán)峻，盡管智利、秘魯?shù)鹊氐你~礦產(chǎn)量保持恢復(fù)性增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是運(yùn)輸受到影響，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)上升勢(shì)頭有所緩和，這意味著銅礦供應(yīng)恢復(fù)出現(xiàn)放緩跡象。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至9月9日，25%Mmin進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)報(bào)58美元-63美元/噸，盡管遠(yuǎn)高于去年同期和年初，但是較8月底略微回落1美元，上升勢(shì)頭有所緩和。

廢銅方面，由于東南亞疫情，馬來(lái)西亞等地廢銅進(jìn)口受到一定的影響，中國(guó)粗銅加工費(fèi)也出現(xiàn)一定程度的回落。數(shù)據(jù)顯示，截至9月9日，98.5%的粗銅加工費(fèi)回落至1460-1660元/噸，較年內(nèi)高點(diǎn)1900-2100元/噸明顯回落，與去年同期幾乎持平。

不過(guò)，筆者發(fā)現(xiàn)精煉銅產(chǎn)出恢復(fù)較快，這也是8月份精煉銅進(jìn)口回落的一個(gè)重要原因。據(jù)安泰科調(diào)研，2021年8月份，22家樣本企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)陰極銅76.76萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.29%，環(huán)比增長(zhǎng)2.73%，其中7月產(chǎn)量修正后為74.72萬(wàn)噸。分企業(yè)來(lái)看，大型企業(yè)精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，而中小企業(yè)受到限電等因素回升幅度較小。9月，廣西金川、南國(guó)銅業(yè)、琿春紫金等企業(yè)有檢修計(jì)劃，但整體上無(wú)礙精煉銅產(chǎn)量回升勢(shì)頭，因銅精礦加工費(fèi)高于去年同期和硫酸等副產(chǎn)品價(jià)格高企。

消費(fèi)缺乏亮點(diǎn)，但累庫(kù)還需等待

從8月主要產(chǎn)品出口來(lái)看，機(jī)電產(chǎn)品出口增速出現(xiàn)回升，尤其是家電從7月的大幅負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為溫和的正增長(zhǎng)，使得銅外需略微改善，但是內(nèi)需依舊疲軟。用銅桿衡量電力行業(yè)銅消費(fèi)，我們發(fā)現(xiàn)銅桿加工費(fèi)與去年同期幾乎持平，但低于去年5月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)消費(fèi)高點(diǎn)時(shí)的水平。數(shù)據(jù)顯示，9月9日，8mm銅桿加工費(fèi)報(bào)590-790元/噸，去年4月為550-750元/噸。

從現(xiàn)貨升貼水角度來(lái)看，9月上旬，銅現(xiàn)貨升水明顯回落，這意味著消費(fèi)在降溫，但是國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存還在下降，這可能意味著部分銅被鎖定，暫時(shí)無(wú)法流通，這與銅的投資需求有關(guān)，但是一旦美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE，那么銅的投資需求將會(huì)退潮，鎖定的銅可能會(huì)重新流通，銅市場(chǎng)才會(huì)累庫(kù)。