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8月中旬，國內外銅價出現(xiàn)了一波急跌。此輪急跌我們認為主要驅動因素來源于兩個宏觀利空：一是美聯(lián)儲削減QE步伐臨近，金融屬性主導銅價短期有較大的調整壓力；二是警惕房地產債務風險暴露引發(fā)的信用收縮，且地產關系到很多下游產業(yè)，如家電和汽車。

不過，供需面短期還不構成利空威脅：銅顯性庫存偏低和銅價回調刺激部分延遲的消費回暖等。因此，我們認為銅價短期跌勢會有所放緩，而更大下行的風險在于四季度和明年一季度。

此輪銅價急跌驅動來源于宏觀面兩大利空

第一，8月19日公布的美聯(lián)儲7月份會議紀要進一步確認了美聯(lián)儲縮減QE的時間已經到來，這意味著美元流動性拐點即將到來，對風險類資產價格構成極大的沖擊，會導致風險資產重估，因美元利率是全球主要風險資產定價的“錨”。

價格往往會提前反映美聯(lián)儲削減QE帶來的定價變化，因此在美聯(lián)儲8月或9月釋放削減QE信號之前，銅價會率先下跌，定價會剔除或降低銅價隱含的流動性寬松帶來的投資屬性。

從指標來看，美元10年期國債收益率在美聯(lián)儲公布7月份會議紀要之后明顯反彈，從而帶動美元實際利率自近幾年來的低位回升，從而對銅價進行打壓。數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率回升至-1.01%，此前，在8月3日一度下降至-1.19%。

回顧美聯(lián)儲三次QE結束以及2013—2014年退出QE，我們發(fā)現(xiàn)，如果結束或退出QE之后，美元實際利率回升和美元匯率走強，新興市場資金外流，那么全球銅消費出現(xiàn)一定程度的降溫，銅價會下跌；如果結束QE或退出QE沒能刺激美元實際利率上升，美元指數(shù)反而走弱，那么銅價還會保持漲勢。

第二，中央財經委第十次會議提到的研究防范重大風險，很可能是地產債務違約風險。從去年至今，房地產調控一直沒有松動，反而在7—8月繼續(xù)加碼，這表明中央在經濟增長方面逐步擺脫對房地產的依賴。數(shù)據(jù)顯示，近兩年房地產行業(yè)債券違約數(shù)量增多，且2020年以來，房地產行業(yè)債券違約主體逐漸在向中大型房企延伸。

從房地產投資和銅價關系來看，二者相關度很高。2008年及之后每一輪地產進入低迷期，銅價往往是下跌的。例如，2008年3月至2009年2月，2010年6月至2015年8月。我們認為此輪房地產投資增速回落還處于半途中，未來增速大概率會處于個位數(shù)甚至零附近增長。

短期基本面壓力不大，風險在遠期

首先，國內銅顯性庫存不高。短期來看，國內精煉銅的供應壓力不大，現(xiàn)貨甚至出現(xiàn)升水，但是我們預計9月份隨著國內銅冶煉廠檢修結束，銅精礦加工費大幅反彈，硫酸價格高企，國內精煉銅產量會出現(xiàn)明顯的攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，上期所銅庫存僅有8.6萬噸，去年同期為17.2萬噸，全球銅顯性庫存約為38萬噸，與去年幾乎持平。

其次，精煉銅進口在恢復，一方面由于內外比價修復，進口有利可圖；另一方面國內部分貿易商在為金九銀十旺季備貨。截至8月19日，洋山銅溢價攀升至90—120元/噸，回到去年5月份消費高峰期的水平。從海外市場來看，洋山銅溢價攀升意味著中國進口需求旺盛，這可能部分對沖由于美聯(lián)儲削減QE預期帶來的擠泡沫調整壓力。

最后，銅價回落會刺激前期暫停的消費恢復。從精廢銅價差來看，隨著銅價下跌出現(xiàn)明顯的收斂，刺激部分原先采購廢銅桿的企業(yè)開始采購精銅桿，銅桿加工費在8月中旬略有反彈。數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，8mm銅桿加工費略微反彈至570—770元/噸，此前在5月份一度下降至350—550元/噸，7月份開始反彈，最高觸及650—850元/噸，但在8月上旬銅價高企后再度回落，在8月12日下降至550—750元/噸。

總結

此輪銅價大幅調整驅動來源于美聯(lián)儲削減QE臨近和國內地產違約風險上升，但是供需基本面尚沒有很大的利空壓力。從歷史上看，宏觀政策拐點向供需面?zhèn)鲗н€需要一定時間，因此過剩壓力在遠期，短期銅價急跌后跌勢會有所放緩。