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近兩周以來，滬鋅波動彈性加大。上周滬鋅主力合約在17600元/噸水平連續(xù)三個交易日反彈900元/噸，再度測試18500元/噸阻力位，而當前鋅價已連續(xù)四個交易日遇阻下滑，2003合約回到18200元/噸偏下位置。滬鋅整體持倉變動不大，從供應端出發(fā)，四季度國內精鋅月度產(chǎn)出環(huán)比不斷加大，繼續(xù)吸引長期空頭配置，但同時去年12月下旬至今，市場預期的季節(jié)性累庫在節(jié)奏、幅度上明顯“落空”，帶動一波快速地、以空頭回補為主的鋅價反彈。

春節(jié)前后精鋅供應穩(wěn)定

四季度國內精鋅單月產(chǎn)出不斷放量兌現(xiàn)了市場對上游的預期。安泰科數(shù)據(jù)顯示，去年12 月國內精鋅單月產(chǎn)出47.6 萬噸，同比增加 19.2%，是有統(tǒng)計以來的最高產(chǎn)量。2019年安泰科口徑統(tǒng)計出的鋅及鋅合金總產(chǎn)量達到514.6萬噸，同比增長11.1%。該機構同時預計，2020年原料供應進一步寬松的局面基本確立，在加工費保持相對高位的前提下，國內精鋅仍將有近 35 萬噸的增量。1—2月利用假期檢修的企業(yè)不多，預計將保持較高開工水平，與去年同期相比，前兩月累計產(chǎn)出可能增加16萬噸。整體上，國內精鋅供應端壓力明顯，即使上調2020年鋅消費增速也無法追上接近7%的產(chǎn)量增速預期，國內精鋅供求轉向過剩，庫存脫離低位是確定的。

消費回暖持續(xù)性強

春節(jié)前，國內鋅市供求兩旺，沒有明顯累庫，這一波從11月下旬開始的集中消費持續(xù)性很強，帶動鋅價反彈。

客觀觀察社會鋅錠庫存變動，較快的累庫節(jié)奏主要集中在春節(jié)前后兩周，上周末各口徑庫存出現(xiàn)累庫信號，其中鋼聯(lián)五地庫存周末增加4600噸，SMM七地庫存增加1600噸。因部分倉儲1月20日開始陸續(xù)放假，節(jié)前已較難看到明顯累庫，市場將累庫預期放到節(jié)后兩周。從歷史經(jīng)驗看，正月十五前后累庫幅度在5萬—10萬噸間，之后就會進入旺季去庫。今年，此波消費回暖的集中性、持續(xù)性強，且從大的工業(yè)品庫存周期、偏中間的鍍鋅板極低庫存出發(fā)，市場有一定的補庫需求，傳統(tǒng)累庫期的庫存流入幅度可能在偏低水平。

往年旺季去庫存可能從節(jié)后復工延續(xù)到夏季，但今年可能不會出現(xiàn)明顯的旺季去庫存，社會鋅錠庫存很可能在春季消費中繼續(xù)累庫。庫存變動節(jié)奏可能與2015年一致。首先，精鋅供應持續(xù)性較強，預計4月才會有成規(guī)模的檢修；其次，消費持續(xù)性已經(jīng)很強，消費動能邊際趨緩。當前，盡管節(jié)前沒有累庫，但國內鋅錠現(xiàn)貨升水幅度已經(jīng)降到100元下方，近月合約排列開始呈現(xiàn)較穩(wěn)定的正向市場結構，市場正以供求兩旺、庫存脫離低位來定價。

警惕倫鋅庫存變動

長期來看，與2006—2008年上一波由精礦供應主導的熊市相比，LME鋅低庫存時段發(fā)生在2006年10月到2007年10月，當前LME極低庫存狀態(tài)始于2019 年2月，持續(xù)時間已經(jīng)接近極限。中短期內，預計2020年春季開年，倫鋅庫存將明顯脫離30年極低位置。

綜上所述，建議堅定中長期鋅空頭策略配置，以2019年為例，持續(xù)性的下滑出現(xiàn)在4—8月，之前鋅價經(jīng)歷了超出預期的反彈幅度。而今年，預計鋅價反彈強度不會太高，趨勢性下行時間點可能快于去年。因此，資金管理相當重要，以節(jié)前減倉、節(jié)中持倉，反彈加碼，謹防踏空為主。