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跨市場(chǎng)套利是指當(dāng)同一種商品在兩家交易所中的價(jià)格差額超出了將商品從一家交易所的交割倉(cāng)庫(kù)運(yùn)送到另一家交易所的交割倉(cāng)庫(kù)的費(fèi)用時(shí)，在某個(gè)市場(chǎng)買(mǎi)入（或者賣(mài)出）某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)上賣(mài)出（或者買(mǎi)入）同種商品相應(yīng)的合約，利用可能的地域差價(jià)來(lái)賺取利潤(rùn)。

跨市場(chǎng)套利策略需要有三個(gè)前提：期貨交割標(biāo)的物的品質(zhì)相同或相近；期貨品種在兩個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性；進(jìn)出口政策寬松，商品可以在兩國(guó)自由流通。

從貿(mào)易流向和套利方向一致性的角度出發(fā)，跨市場(chǎng)套利一般可以劃分為正向套利和反向套利兩種，一般來(lái)說(shuō)，正向套利的風(fēng)險(xiǎn)較小。

如果貿(mào)易方向和套利方向一致則稱(chēng)為正向跨市場(chǎng)套利。例如，國(guó)內(nèi)銅以進(jìn)口為主，正向跨市場(chǎng)套利在LME做多銅的同時(shí)，在SHFE做空銅。如果貿(mào)易方向和套利方向不一致則稱(chēng)為反向跨市場(chǎng)套利。例如，國(guó)內(nèi)鎳以進(jìn)口為主，反向跨市場(chǎng)套利在LME做空鎳的同時(shí)，在SHFE做多鎳。

有色品種的跨市場(chǎng)套利一般以L(fǎng)ME市場(chǎng)和SHFE市場(chǎng)間的套利為主，以現(xiàn)貨進(jìn)口貿(mào)易為基礎(chǔ)，滬倫比值變化實(shí)際上反映出交易標(biāo)的的進(jìn)口盈虧情況。所以，我們可以根據(jù)正向套利計(jì)算進(jìn)口成本和進(jìn)口成本比值得出套利區(qū)間的上限，根據(jù)反向套利計(jì)算出口成本和出口成本比值得出套利區(qū)間的下限。

跨市場(chǎng)套利交易對(duì)期貨市場(chǎng)的有序發(fā)展具有非常重要的作用，有助于使不合理的期貨市場(chǎng)價(jià)格通過(guò)貿(mào)易流恢復(fù)到正常水平?？缡袌?chǎng)套利交易有助于發(fā)揮期貨市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于套利者一旦發(fā)現(xiàn)某些市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)異常，就會(huì)利用不同市場(chǎng)之間的價(jià)差變化隨時(shí)進(jìn)行套利交易。這種交易會(huì)使不同市場(chǎng)間的價(jià)格關(guān)系趨于正常，從而促進(jìn)期貨市場(chǎng)形成合理價(jià)格。另外，跨市場(chǎng)套利交易有助于期貨市場(chǎng)進(jìn)一步提高流動(dòng)性。套利交易提高了期貨市場(chǎng)的活躍程度，增加了期貨交易的成交量，保證了套期保值功能的順利實(shí)現(xiàn)。套利者承擔(dān)了市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于消除期貨市場(chǎng)的價(jià)格操縱行為，促進(jìn)交易的流暢化和價(jià)格的理性化。

影響因素及案例

一般來(lái)說(shuō)，我們主要從基本面的角度尋找兩地供需不平衡的差異點(diǎn)發(fā)現(xiàn)套利策略。政策的變化則將在短時(shí)間內(nèi)使得兩地市場(chǎng)的基本面或預(yù)期發(fā)生變化，從而改變滬倫比走勢(shì)。另外，根據(jù)有色金屬進(jìn)口套利的公式（以銅為例）：倫敦進(jìn)口銅在國(guó)內(nèi)的合理價(jià)格=（LME3個(gè)月銅合約價(jià)+現(xiàn)貨升貼水）×人民幣兌美元匯率×（1+增值稅率）×（1+關(guān)稅）+運(yùn)輸費(fèi)+港口雜費(fèi)。影響跨市場(chǎng)套利的因素除了基本面和政策面的影響，還包括匯率、稅率、升貼水等。

基本面供求差異

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年上半年，由于國(guó)外鋅礦減產(chǎn)率先傳導(dǎo)至國(guó)外的冶煉企業(yè)，因而國(guó)外鋅價(jià)走高，國(guó)內(nèi)則由于進(jìn)口量增加和前期積累的高庫(kù)存壓制走勢(shì)偏弱，導(dǎo)致鋅價(jià)滬倫比走低。2016年下半年，由于國(guó)外鋅礦減產(chǎn)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，疊加國(guó)內(nèi)因環(huán)保問(wèn)題鋅礦產(chǎn)量受抑制，國(guó)內(nèi)鋅礦開(kāi)始緊缺，同時(shí)庫(kù)存開(kāi)始下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋅價(jià)走強(qiáng)，滬倫比回升，在11月底一度打開(kāi)進(jìn)口套利空間。

政策性影響

政策性的影響一般而言影響基本面或短期預(yù)期，下面主要介紹短期影響：

突發(fā)事件。突發(fā)事件難以預(yù)測(cè)，一旦基于統(tǒng)計(jì)套利的安全邊際因此而打破，容易引起市場(chǎng)的恐慌踩踏行為，導(dǎo)致行情出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。

2018年4月，因?yàn)槊绹?guó)對(duì)俄鋁的制裁，同時(shí)波及制裁俄鎳的預(yù)期，導(dǎo)致LME鋁價(jià)和鎳價(jià)暴漲，鋁和鎳的滬倫價(jià)差在低位快速下行，擊穿振蕩區(qū)間，特別是鎳的滬倫價(jià)差快速下行。

收儲(chǔ)。國(guó)內(nèi)收儲(chǔ)將導(dǎo)致短期內(nèi)國(guó)內(nèi)供應(yīng)量減少，打破原本的國(guó)內(nèi)外平衡，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，滬倫比走高。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年12月初，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)隨著人民幣貶值疊加鋁企開(kāi)會(huì)討論減產(chǎn)收儲(chǔ)事件振蕩上漲，擊穿11月高點(diǎn)，漲至1680元/噸。但國(guó)際鋁價(jià)卻受中國(guó)出口鋁材大增影響在1460—1530美元/噸振蕩，較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明顯弱勢(shì)。滬倫比從2016年11月11日的6.11大幅上漲至12月11日的7.18。

2016年四季度，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)因運(yùn)輸汽車(chē)新政疊加低庫(kù)存問(wèn)題出現(xiàn)由于運(yùn)輸瓶頸導(dǎo)致的消費(fèi)地現(xiàn)貨緊張，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)大幅上漲，將滬倫比拉高至打開(kāi)進(jìn)口窗口，由于我國(guó)目前依然是電解鋁的生產(chǎn)大國(guó)，產(chǎn)量足夠支持國(guó)內(nèi)消費(fèi)甚至可以出口鋁材彌補(bǔ)國(guó)外的電解鋁缺口，因此一旦打開(kāi)進(jìn)口窗口就是一個(gè)很好的做正向套利的時(shí)機(jī)。

匯率影響

一是匯率波動(dòng)。如果匯率出現(xiàn)波動(dòng)，均衡比值必須重新界定，匯率波動(dòng)會(huì)給這個(gè)套利行為帶來(lái)更多不確定性。比如人民幣匯率雙向波動(dòng)的加劇，將導(dǎo)致跨市場(chǎng)套利的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加。

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)跨市場(chǎng)套利的影響路徑為人民幣貶值，進(jìn)口成本增加，進(jìn)口比價(jià)上限上移，國(guó)內(nèi)銅價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，導(dǎo)致進(jìn)口套利窗口打開(kāi)從而有利于進(jìn)口量的增加。2018年下半年，隨著美元指數(shù)的走高，人民幣匯率加快貶值速度，有色金屬的滬倫比全面上漲，其中銅的滬倫比一路走高，從進(jìn)口大幅虧損至打開(kāi)進(jìn)口套利窗口。

二是匯率價(jià)差。在跨市套利中，涉及兩種計(jì)價(jià)貨幣：外盤(pán)用美元，國(guó)內(nèi)則用人民幣。目前銅的現(xiàn)貨比值在7—8之間，而人民幣兌美元的匯率在6.3—6.9之間波動(dòng)。我們?nèi)烧咧虚g值7.5與6.6，兩者之間有0.9的差額，為匯率價(jià)差。假設(shè)LME銅價(jià)波動(dòng)100美元，比價(jià)按7.5計(jì)算，國(guó)內(nèi)銅價(jià)應(yīng)波動(dòng)750元。但從結(jié)算角度來(lái)看，若以人民幣兌美元匯率為6.6計(jì)算，LME市場(chǎng)銅價(jià)波動(dòng)折合人民幣僅660元，其中有90元的匯率價(jià)差。這將影響我們的套利頭寸，比較可行的方法是根據(jù)套利方向和銅價(jià)的趨勢(shì)，區(qū)別不同情況對(duì)內(nèi)外盤(pán)套利頭寸的數(shù)量進(jìn)行差別處理，達(dá)到消除匯價(jià)差影響的目的。

稅率影響

稅率的調(diào)整影響包括增值稅率的調(diào)整和進(jìn)出口關(guān)稅的調(diào)整。

進(jìn)口關(guān)稅方面，2017年年底公布2018年1月1日起鎳的進(jìn)口關(guān)稅由1%上漲至2%，導(dǎo)致遠(yuǎn)期進(jìn)口鎳價(jià)成本抬升1%，因此進(jìn)口窗口打開(kāi)，大量企業(yè)趕在2017年12月集中進(jìn)口精煉鎳。

增值稅方面，2018年3月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，2018年5月1日起將制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從17%降至16%，5月精煉鋅的進(jìn)口有一個(gè)明顯的增長(zhǎng)，但這也與5月滬倫比值振蕩走高、進(jìn)口套利窗口打開(kāi)有關(guān)。保持其他條件不變，增值稅稅率下降，無(wú)論從出口角度來(lái)看，還是從進(jìn)口角度來(lái)看，均在短期有利于有色金屬滬倫比的走低。從內(nèi)外盤(pán)套利的角度來(lái)看，有利于買(mǎi)國(guó)外拋國(guó)內(nèi)的套利，做空滬倫比。由于增值稅的影響比例較低，因此增值稅下調(diào)對(duì)比價(jià)的影響并不大，不建議只因增值稅的下調(diào)做空滬倫比。

升貼水結(jié)構(gòu)影響

在跨市場(chǎng)套利中，若兩地市場(chǎng)升貼水結(jié)構(gòu)不同，則可能隨著套利頭寸的移倉(cāng)對(duì)整體收益有所影響。

若兩地市場(chǎng)升貼水結(jié)構(gòu)完全不一致，跨市場(chǎng)套利隨著時(shí)間的推移，兩個(gè)套利頭寸的移倉(cāng)將根據(jù)不同的情況而受到損失或者享受額外的移倉(cāng)收益。比如2018年4月，金屬鋅LME市場(chǎng)呈近低遠(yuǎn)高的結(jié)構(gòu)，而SHFE市場(chǎng)則依然是近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)，買(mǎi)國(guó)內(nèi)拋國(guó)外的反向套利可以享受兩地價(jià)差收益外的額外的移倉(cāng)收益。

若兩地市場(chǎng)升貼水結(jié)構(gòu)一致，但升貼水幅度有差異，同樣會(huì)對(duì)套利效果產(chǎn)生影響。比如銅市場(chǎng)維持正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但兩地市場(chǎng)的價(jià)差幅度并不相同。一般來(lái)看，若LME銅合約間的價(jià)差相對(duì)小于滬銅，在買(mǎi)LME拋SHFE的正套情況下，持有套利頭寸2個(gè)月，則在LME因?yàn)橐苽}(cāng)損失的金額小于在國(guó)內(nèi)因移倉(cāng)賺取的收益，整體套利頭寸可因?yàn)橐苽}(cāng)獲得額外盈利。

風(fēng)險(xiǎn)提示

價(jià)差不回歸風(fēng)險(xiǎn)

一般來(lái)講，當(dāng)滬倫比價(jià)接近前述套利區(qū)間的上下限，或者超出正常波動(dòng)區(qū)間時(shí)，從統(tǒng)計(jì)套利的角度來(lái)看，比價(jià)過(guò)高或過(guò)低均為異常情況，存在著回歸的需求。一般接近波動(dòng)區(qū)間的上限即可進(jìn)行正向套利，而接近區(qū)間的下限則可反向套利。但不排除由于物流、政策或市場(chǎng)情緒等原因?qū)е聝r(jià)差遲遲不能修復(fù)，甚至大幅突破套利區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。

外匯管制風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)價(jià)格向頭寸不利方向變動(dòng)時(shí)，如果匯出渠道不順暢，則將被迫高價(jià)換取黑市美元，甚至導(dǎo)致頭寸被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)間敞口風(fēng)險(xiǎn)

雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前開(kāi)展了夜盤(pán)交易，但由于節(jié)假日的影響以及內(nèi)外盤(pán)交易時(shí)間存在一定差異，因此有時(shí)不能實(shí)現(xiàn)同時(shí)下單操作，不可避免地存在時(shí)間敞口問(wèn)題，加大了跨市套利的操作風(fēng)險(xiǎn)。

其他意外情況

交貨的延誤、海關(guān)稅基的調(diào)整，信用證的耽擱等都有可能使套利活動(dòng)陷入被動(dòng)。

影響跨市場(chǎng)套利的主要因素有基本面、政策面、匯率、稅率和合約升貼水結(jié)構(gòu)，但其他的影響因素，如庫(kù)存、物流運(yùn)輸和季節(jié)性的因素也值得我們關(guān)注。在考慮跨市場(chǎng)套利策略的過(guò)程中，各因素可能會(huì)交叉影響，因此需綜合考慮。一般來(lái)說(shuō)，貿(mào)易流順暢的，兩地價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性更強(qiáng)的品種，正向的跨市場(chǎng)套利風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。